中生制药“抄底”礼新，但弹冠相庆还太早

7月15日，中国生物制药（中生制药）发布公告，将以9.509亿美元总对价收购上海礼新医药95.09%股权，叠加先前C轮融资已持有的4.91%股权，中国生物制药将全资控股礼新医药。

被收购时，礼新医药账面尚有4.5亿美元现金，如果剔除这部分现金资产，那么中国生物制药此次收购的实际出价仅为5亿美元。对于礼新医药这样一家屡次通过BD交易证明自身的公司而言，5亿美元的对价真的是“白菜价”。似乎礼新医药的管理层正在做一笔赔本的生意。

资本市场最有意思的地方在于，同样的资产每个人都会给出不同的价格。如果切换角度思考，礼新医药这笔大多数人眼中“亏本”的生意，对于投资人来说可能并没有那么糟。

01 资本催生出的新贵

礼新医药的故事，始于2019年的生物医药投资热潮。

彼时，中国创新药行业正经历“me-too”向“全球新”转型的关键期，资本疯狂涌入创新药赛道。ADC作为下一代抗肿瘤明星疗法，因兼具靶向性和杀伤性，自然成为资本押注的重点。在这样的背景下，曾在葛兰素史克、赛生医药等跨国公司担任过上海肿瘤研发部总监、首席医学官、研发副总裁的秦莹牵头在上海张江创立了礼新医药。

从诞生第一天起，礼新医药就带着鲜明的“资本孵化”印记。据公开信息，礼新医药成立后的融资节奏堪称“教科书级”：2019年12月，礼新医药获得来自泰格医药的天使轮融资；2020年8月，完成Pre-A轮融资，投资方为盈科资本、泰福资本TF Capital、领承创投和诺曜生物；2021年1月，完成A+轮融资，新投资方包括方博远资本、启明创投、清松资本等；2022年6月底，完成B轮融资，由启明创投、夏焱资本、泰鲲基金联合领投，上海生物医药基金跟投。2024年8月，中生制药以1.42亿元领投C轮，取得4.91%股权。

资本的密集投入，导致礼新医药的控制权极为分散。秦莹作为创始人，虽为核心发起者，但却只持有约20%股份，并不具有公司的绝对控制权。这种股权分布意味着公司重大决策需平衡多方投资机构诉求，资本意志在战略选择中具有决定性作用。

但以企业发展角度观测，资本的强力助推帮助礼新医药快速发展，短短3年，礼新医药便从初创公司成长为估值数十亿的“独角兽”，这背后反映出资本的强大力量。“资本主导”的结构在Biotech中并不罕见，因为创新药研发周期长、投入大，单靠创始人或团队难以支撑，必须依赖资本。但这也埋下伏笔，当资本需要退出时，Biotech的战略方向必须随之调整。

通常情况下，IPO是资本退出的最优选择，因此大多数创新药企都以上市为核心目标。像礼新医药这样已经证明自身的药企，IPO上市是完全不成问题的，那么为何投资者又急于卖身呢？核心原因还是在于，这是一次近乎完美的变现机会。

从成立至今，礼新医药满打满算不过成立了6年时间，在B轮、C轮入局资本方的投资周期则更短。尽管早期资本的投资额没有公布，但在C轮融资中，中国生物制药以1.42亿元收获4.91%的股份，礼新医药整体估值达28.92亿元。即使以C轮融资作为各家资本的价值标尺，那么中生制药整体10亿美元（约71.77亿元）的收购价也是当初投入的2.5倍，早期投资者的盈利无疑将会更高。

礼新医药固然可以走IPO的道路，但即使现在申请IPO，并且顺利在年内上市，但也依然需要煎熬长达6个月的解禁期。而一旦各路资本密集减持，极有可能会对股价造成极大影响，此外还要考虑市场情绪问题，这些无疑都是极大的不确定性。

然而，卖身中国生物制药后，这些问题都将迎刃而解。尽管价格并不高，但对于资本方而言已经足够了，资本方考虑的并不仅仅是绝对收益，还要考量投资周期，从这两方面衡量，卖身中国生物制药都是一个不错的选择。

02 前车之鉴下的理性决策

资本方的考量我们聊过了，那么作为交易关键人物，创始人秦莹为何会赞成呢？表面看，出售亲手缔造的企业似有无奈，但若结合其家庭经历与行业教训，此举实为深思熟虑的理性抉择。

可能很多人不知道，秦莹的丈夫臧敬五正是天境生物的创始人，可以说秦莹走得正是当年臧敬五走过的路。在IPO之前，天境生物亦是行业的逐浪人，它所走的正是礼新医药没有选择的IPO道路，然而最后的发展却并不如意。

天境生物在2016-2021年创新药资本热潮中累计融资超4.2亿美元，C轮融资达2.27亿美元，成为当时中国创新药领域最高融资额之一。在康桥资本支持下，臧敬五带领天境生物于2020年登陆纳斯达克，市值一度超过70亿美元。但因管线推进不及预期、商业化遇阻，臧敬五最终在股东压力下“惨淡下课”，公司市值缩水至目前的1.71亿美元，跌幅超97%。

这场发生在“身边”的创业悲剧，无疑让秦莹对资本市场的残酷性有着清醒认知。

与臧敬五的路径对比，秦莹选择了一条更务实的道路。臧敬五执着于独立上市并打造“中国基因泰克”，而秦莹则专注研发突破与授权合作，通过跨国药企背书实现价值变现。在礼新医药被收购公告中，秦莹表态：“期待借助中生强大的商业化能力和全球影响力，将更多优质创新药物推向国际。”这与臧敬五当年坚持自主商业化的战略形成鲜明对比，反映其规避重蹈覆辙的深层考量。

从个人收益角度，交易使秦莹实现了“落袋为安”。尽管收购价被外界视为“低价”，但对持股约20%的创始人而言，约1.9亿美元股权变现（按9.5亿美元估值计算）已属财务自由。更重要的是，秦莹仍将带领研发团队加入中生制药，保留科学决策权同时卸下融资压力。这种“套现+留任”的安排，既满足个人财富诉求，又保障科研连续性，想必是多数职场人向往的理想状态。

更深层看，秦莹的选择折射出中国创新药企的定位重构。并不是每一家创新药企业都要成长为Pharma，合适人做合适的事情，永远是最有效率的分配。这种专业分工理念，正在打破“从Biotech到Big Pharma”的单一成长神话，为中国创新药生态注入理性基因。

03 只有中生制药没有赢，风险永远只会转移，而不会消失

从表面上看，中生制药以极低的价格就完成了对于礼新医药的收购，似乎他才是最大赢家。但实际上，投资方与管理层都已经全身而退，唯有中生制药将为后续所有的研发买单，只有它称不上是赢。

通过收购，中生制药获得了礼新医药所有的在研管线，包括LM-302（Claudin 18.2 ADC）在内的8项临床阶段资产，以及20余项临床前资产。尽管中生制药已经多次完成BD出海，可谁又能保证下一次研发就一定会成功呢？尤其是在礼新医药研发团队财富自由后，还会有当初的研发动力吗？这其中依然存在极大的不确定因素。

同时，礼新医药与中生制药所处的企业发展阶段完全不同。一次研发突破可能就会改变市场对于礼新医药的看法，但市场对于中生制药的要求则会高很多，只有当其能创造出爆款药物才有可能带来相应的估值提升。因此，被收购以后，礼新医药的价值其实是会有所下折的。

不可否认，通过收购礼新医药，中生制药将获得迅速布局TCE和ADC这些前沿技术平台的机会，但这一机会背后同样蕴含着不小的风险。所以我们才看到，中生制药的股价并没有因为收购礼新医药而突然大涨，说明市场对于这笔收购是谨慎看好的，远未达到引爆市值的地步。