“崩溃式”IPO，市场还愿意再相信派格生物吗？

即使面前放着一杯毒酒，极度口渴的人也会一饮而尽，这正是派格生物当下处境的真实写照。

这家在今年5月27日才刚登陆港交所的减肥新贵，上市首日即破发25.9%。在最悲观的时候，其股价更是一度由发行价15.6港元暴跌至8.86港元，上市仅一个月的时间股价就蒸发43.2%。虽然近期派格生物股价有所回暖，但依然破发近30%。

之所以派格生物股价抛压严重，主要原因还是基石投资者星光暗淡，且发行规模较小。派格生物的IPO募资总额约3亿港元，而其中1.98亿港元来自于基石投资者益泽康瑞，占发售股份总额的65.82%。这就意味着，对公众发行的股份市值仅1.02亿港元，流动份额并不多。同时，派格生物本次IPO并没有绿鞋机制，进一步增加了股价剧烈波动的风险。

极低的募资金额，薄弱的护盘手段，都让派格生物的上市之路凶险万分。可即使如此，派格生物还是选择硬着头皮上市，因为这几乎是摆在它面前的唯一道路。

01 活下去最重要

曾几何时，派格生物也踌躇满志。

在2022年《科创板第五套上市标准》（简称“第五套标准”）刚刚推出的时候，派格生物就是第一批申请上市公司之一。“第五套标准”虽然不再强制企业必须盈利，但却仍极为重视企业产品的商业化预期，因此上交所连续两次对派格生物展开问询。但出人意料的是，派格生物经过两次问询后，主动撤回了科创板的上市申请，由此它也成为“第五套标准”首家失败公司。

当年申请IPO之前，派格生物就在2020年11月进行了自成立以来最大规模的一次融资，融资规模高达7.83亿元，融资后估值达35亿元。吸引这批投资者入局的最核心原因无疑是派格生物的IPO预期，但谁也没有想到它后面会上市失败。

折戟科创板后，港股原本是派格生物的最佳备选，可是当时港股医药公司正陷入前所未有的“资本寒冬”，想在那时完成IPO无异于痴人说梦。于是，派格生物只能选择安静的等待市场转暖。

随着时间的流逝，派格生物账面的现金资产逐步减少。派格生物2020年新融的7.83亿元，到2022年底时已经消耗过半。虽然2023年6月，派格生物完成了F+轮融资，但却仅募资1.34亿元，而当时公司一年的研发支出就高达2.37亿元，这也使得派格生物经营压力越来越大，甚至开始依托计息借款。

图：派格生物主要流动资产一览，来源：锦缎研究院

至2025年3月底，派格生物现金及等价物资产仅剩0.49亿元，金融资产约1亿元，但却背负了1.1亿元的计息借款。也就是说，派格生物当时几乎已经到了山穷水尽的地步，但就是在这样的绝境中奇迹却发生了。

今年伊始，港股创新药资产迅速反弹，不仅连续上涨，甚至出现了一大批半年翻倍的股票。在这样的“结构性牛市”中，创新药资产成为投资者关注的方向，而GLP-1更是创新焦点。

股价上涨了，投资者热情回来了，IPO自然也就逐渐火爆。正是乘着这股“创新药”东风，派格生物迅速完成了IPO上市，虽然去掉发行成本后，派格生物的净融资额仅为2.32亿港元，但这却足以让派格生物喘一口气了。

对于派格生物而言，没有什么比活下去更重要。

02 被“耽搁”的三年

以结果看，派格生物借助IPO重新活过来了。可上市不是终点，接下来的路才是关键。

上市即严重破发，派格生物取得了“崩溃式”开局，而这样的开局其实是符合公司当下基本面境况的。由于公司没有商业化产品，因此在研管线的预期就是它的全部价值。尽管派格生物同时布局了多款产品，但其中仅有PB-119到达临床后期。2023年9月，PB-119递交了糖尿病适应症的上市申请，但至今仍未获批。

实际上，即使PB-119顺利获批，可GLP-1的市场格局早已生变。在双靶点GLP-1药物替尔泊肽的冲击下，司美格鲁肽都遭到了剧烈冲击，更不要说同为长效GLP-1药物的PB-119。而且，目前GLP-1药物的庞大预期主要在于减重适应症，而在该适应症PB-119却仍在临床早期。如此预期之下，派格生物短期的悲观处境其实是不难预料的。

之所以派格生物临床布局看上去这般陈旧，完全是因登陆科创板失败而被“耽搁”了。在等待港股IPO时机的三年时间中，派格生物为了活下去，主动缩减了研发开支。2022年的时候，派格生物研发开支高达2.8亿元，而这一数字在2024年已经锐减至0.95亿元。

图：派格生物研发支出一览，来源：锦缎研究院

对于在研管线重于一切的初创药企而言，研发规模的大幅缩减是极为不正常的情况。要么是管线质量不行，大幅收缩了临床规模；要么是公司现金流承压，主动放缓了临床步伐。

无论是哪一种原因，其实都已经没有那么重要了。因为经历三年的“磨难”，PB-119的临床价值遭遇了极大的削弱。在派格生物最初的计划中，PB-119是应该力争在2021年上市的，如果事情的发展真的如派格生物所预期的那样，那么或许PB-119会凭借先发优势成为一款大药。

从派格生物的管线规划中，可以看出它其实对于GLP-1的发展趋势是有着清晰认识的，如其也布局了GLP-1/GCG双靶点抑制剂、GLP-1/GIP双靶点抑制剂和GLP-1/GIP/GCG三靶点抑制剂，但可惜的是这些管线都因为资金的匮乏而停留在临床早期。

最困难的时候已经过去。尽管派格生物目前处境依然凶险，但其最起码还停留在牌桌上，仍拥有证明自己的机会。

03 还愿再信一次吗？

回溯派格生物的融资史，几乎没有人在这个项目中能赚到钱。除了2015年前投资派格生物的早期投资者外，E轮、F轮、甚至基石投资者都几乎无法赚到钱。

E轮投资者的投资成本约在每股8.27元（折合9.04港元）左右，较当前11港元左右的股价浮盈约21%。要知道E轮投资者是在2019年投资的，6年时间仅换回21%的投资回报率，这显然是不合格的。而F轮和F+投资者的成本分别为9.82元和11元，以现在股价计算也没有多少盈利空间。

图：派格生物早期投资者一览，来源：招股书

更为关键的是，派格生物发行量极少，一旦早期投资者选择减持，如果没有足够多的其他投资者接盘的话，那么极有可能引发股价的闪崩，这其实才是现阶段派格生物所暗藏的最大风险。

对于现阶段的派格生物而言，最关键的问题在于是否还有投资者愿意再信他一次。如果公司管理层能够说服新的投资者入局的话，那么派格生物还是存在逆袭翻盘的可能；但如果没有投资者再愿意相信的话，那么就极有可能演变成一场“资本大逃杀”。

派格生物当下的基本面并不够硬，其核心的价值就在于能否借助港股平台获得新的融资，这或将决定这家公司未来的“生死存亡”。在派格生物尚没有明确的新资金入局时，它身上的风险就迟迟没有化解。

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